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来源：中信证券研究
文|裘翔 秦培景 杨帆 程强 李世豪
杨家骥 崔嵘 联系人：徐广鸿
三季度经济增速超市场预期，投资者对经济数据的体感差异来源于价格因素，经济预期有望在年末上修；特殊再融资债发行超预期，国内资金面短期承压，未来仍有降准降息空间；美国经济仍处于强现实、弱预期状态，静待长端利率走弱；A股投资者悲观情绪已步入极值区域，积极因素正在积累，节奏依然至关重要，建议继续遵循三阶段策略逐步布局。首先，经济底再次被确认，三季度经济数据超出市场预期，预计四季度继续呈现改善趋势，价格性因素导致当下经济改善趋势和投资者体感存在差异。其次，短期资金面偏紧，地方特殊再融资债发行节奏和规模明显超预期，预计央行会加大投放应对资金压力，短期仍有降准降息可能。再次，美债利率对行情仍有制约，短期美国部分经济数据依然强劲，但景气预期指标均开始走弱，年内美联储再次加息概率不大，静待美债供需关系改善推动长端利率走弱。最后，市场出清速度加快，白马及红利低波的调整有望释放场内资金。
投资者对经济数据的体感差异来源于
价格因素，经济预期有望在年末上修
1）三季度经济数据超出市场预期，预计四季度继续呈现改善趋势。三季度GDP同比增长4.9%，明显高于Wind一致预期（4.5%），两年复合同比增速为4.4%，较二季度大幅提升约1.1个百分点。其中，9月工业生产、零售消费和出口明显超预期，制造业投资单月同比7.9%，社零单月同比5.5%，出口增速降幅收窄至-6.2%。此外，三季度人均消费支出占人均可支配收入比重上升至65.1%，为疫情以来最高值，反映出边际消费倾向有所恢复。中信证券研究部宏观组认为，从衔接2035远景目标的角度看，后续稳经济、稳预期的政策仍存在加码空间和必要性，四季度经济数据有望继续回升，明年GDP增速目标可能会确定在5%左右，年末的中央经济工作会可能会促使投资者上修经济预期。
2）价格性因素导致经济改善趋势和投资者体感存在差异。PPI同比增速依然尚未转正，CPI同比增速还在0%附近徘徊，价格性因素对企业收入和盈利的不利影响尚未消除，导致经济边际改善的趋势和投资者体感存在差异。根据中信证券研究部宏观组测算，今年前三季度的名义GDP同比增速分别为5.2%、4.6%、3.5%，三季度名义GDP和实际GDP增速存在分化。中信证券研究部宏观组认为，后续PPI的走势与房地产政策的落地情况、基建实物工作量变化情况密切相关，预计随着一揽子政策逐渐加力提效，未来几个月的PPI同比读数或将缓步上行，但短期难以回到正值区间；随着PPI的逐渐企稳回升，将带动核心CPI中工业制成品的价格出现回暖，进而对核心CPI的修复形成支撑；预计四季度的名义GDP增速有望恢复至4.3%，明年二季度开始加速回暖，今年三季度是名义GDP增速的低点。
国内资金面短期承压
未来仍有降准降息空间
1）地方特殊再融资债发行节奏和规模明显超预期，短期宏观资金面偏紧。10月以来各地与化解债务相关的特殊再融资债发行明显加速，截至10月20日，22个省、自治区或直辖市合计披露的已发行、待发行规模达到9438亿元，大幅超出此前市场预期。在超预期供给的影响下，短期债市资金面明显偏紧，截至10月20日，5年期和10年期中债国债到期收益率相较8月21日的低点分别上升了25.3bps和16.5bps，5年期和10年期国债期货主力合约分别下跌了1.08%和1.54%。债市的调整也引发了部分投资者对于理财和固收类产品赎回压力的担忧，根据中信证券研究部FICC组的测算，9月国内理财规模环比下降1.17万亿元至26.39万亿元，降幅达4.28%。不过，FICC组认为理财规模的下降主要受季节性因素影响，目前理财产品的流动性风险抵御能力相较去年底大幅提高，预计10月理财规模增幅在1.2万亿元左右，无须担忧赎回风险发酵。
2）预计央行会加大投放应对资金压力，短期仍有降准降息可能。由于特殊再融资债的集中发行和5年期国债的外增发，债的净融资节奏整体抬升，导致银行间流动性市场持续收紧。当前隔夜利率和7天利率中枢基本维持在1.8%的政策利率以上，而1年期同业存单利率已经回升至2.5%的MLF利率之上，利差已压缩至2021年二季度以来的最低水准。央行10月16日开展了7890亿元中期借贷便利（MLF）操作和1060亿元公开市场逆回购操作，MLF已连续两个月大幅超额续作。根据中信证券研究部FICC组的预测，今年四季度有再次降准的可能，明年一季度存在降息的可能。
美国经济仍处于强现实、弱预期状态
静待长端利率走弱
1）短期美国部分经济数据依然强劲，但景气预期指标均开始走弱。9月美国的工业生产、PMI以及通胀数据均超预期，经济运行状况仍然强劲，一度推升美国10年期及30年期国债利率至2007年以来的最高水平。不过反映预期的景气指标仍在走弱，10月密西根大学消费者信心指数初值63，远低于预期；费城联储统计的制造业资本支出预期指数在10月录得-4.8，创2010年以来最低水平。持续高企的利率可能会直接影响到美国家庭及个人的消费能力及意愿，美联储公布的美国拖欠率当前达到2.8%的高位，超过2020年疫情导致美国经济停摆时期的水平。美国企业部门也在面临压力，标普12个月滚动美国高收益公司债券违约率自2022年以来持续升高，且美国高收益债恶化/改善比率（DIR）大于1的情况已经临近70%，接近2020年疫情期间顶峰水平。
2）年内美联储再次加息概率不大，静待美债供需关系改善推动长端利率走弱。中信证券研究部海外宏观组认为，服务业PMI以及薪资增速的放缓预示着美国居民消费未来大概率呈现放缓趋势，美国经济边际放缓的趋势将逐步显现。从历史情况来看，美国核心CPI基本跟随着非农非管理层时薪增速趋势变化，自2022年9月以来，时薪同比增速已经从6.98%的高点下滑至今年9月的4.34%，核心CPI则同步从6.6%下滑至4.1%，随着美国劳动力市场紧张问题进一步缓解，工资增速缓慢回落将推动核心CPI继续下行。这些都降低了美联储年内再次加息的必要性。本周四，美联储鲍威尔在纽约经济俱乐部的讲话时重申，在考虑利率政策路径时将“谨慎行事”，向市场释放“鸽派”信号。未来经济转弱和停止加息一旦得到验证，我们预计美债供需失衡的状况将有所缓解，长端利率有望结束此轮快速上行。
投资者悲观情绪已步入极值区域
白马及红利低波的调整有望释放场内资金
截至10月20日，沪深300和中证500的动态P/E分别为9.2倍和13.4倍，分别处于2010年以来26%和16%的分位。以持仓市值加权计算的主动型公募基金前100大重仓股的动态P/E目前仅有13.1倍，北向资金的前100大重仓股的动态P/E仅有11.3倍，分别处于2010年以来2%和12%的极低分位。本周三开始的三个交易日内白马指数跌幅达到-4.2%，呈现出明显的加速出清特征。红利低波指数已经连续三年跑赢全A指数，除了防御性配置的动机以外，背后也隐含了部分投资者对中国经济增速逐年下降甚至陷入低增长区间的预期。年末一旦经济增长路径的预期被扭转，以红利低波为代表的防御性板块可能会释放出流动性，对市场其他成长型板块形成支撑。
节奏依然至关重要
继续遵循三阶段策略逐步布局
配置上，建议依次沿着政策催化受益、市场情绪回暖受益和基本面拐点确立主线，用顺周期、科技、白马三阶段策略布局。第一阶段，在政策还未充分兑现并且仍有预期差之前，积极布局化债推动的银行和保险的重估，逐步增配券商，同时继续关注煤炭、有色、化工等周期性行业。第二阶段，待市场情绪恢复之后，积极布局前期跌幅较大的科技行业，自主可控方向建议密切关注半导体、AI国产化、信创的催化，困境反转方向关注新能源车和零部件、消费电子的产品创新和订单改善进展。第三阶段，随着实体经济进入稳态复苏区间并且外资抛售进入尾声后，外资重仓板块有望迎来业绩和估值的双重拐点，典型代表包括新能源、互联网、消费和医药当中的白马品种。
